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山西七大煤炭集團了解一下?

最新高手視頻! 七禾網 時間:2019-07-29 16:24:54 來源:郁言債市 作者:劉郁

摘  要


山西省煤礦產能位居全國第一,煤炭開采歷史悠久。截至2018年12月31日,全國證照齊全的煤炭生產礦井總產能為35.27億噸/年,其中山西省為9.63億噸/年,位居全國第一。山西煤炭資源具有分布廣、品種全、整體煤質優良、開采自然條件優越等特點。全省含煤面積5.88萬平方千米,占全省面積近40%。


經過煤炭行業資源整合和企業兼并重組,2017年山西省形成了七大煤炭集團,分別為同煤集團、焦煤集團、晉煤集團、晉能集團、潞安集團、陽煤集團和山煤集團。


本文將從股東背景、資源稟賦、經營情況、盈利能力和債務情況五大方面分析煤炭企業。股東背景主要關注是國企還是民企,煤炭行業具有強周期性,在行業景氣度較低時,國企可能會獲得一定的政府支持,從而提高抗風險能力。山西七大煤炭集團實際控制人均為山西省國資委,股東背景較強。煤企的生產經營依托其所擁有的煤炭資源稟賦,煤種稀缺性、煤質優劣、煤炭儲量、生產能力等因素較為重要,直接影響煤企的營收規模和盈利能力。經營情況方面,除了主業的煤炭業務,還需關注非煤業務。由于煤炭開采成本通常變化較小,煤炭價格波動對煤企盈利情況影響較大,因此煤企通常會延伸產業鏈,發展非煤業務以降低經營風險,需關注非煤業務類型和盈利能力。常見的非煤業務包括貿易、電力、煤化工和焦化等。盈利能力主要關注煤企整體的盈利表現,包括凈利潤規模及增速、凈資產收益率(ROE)、期間費用率和主營業務收現比率等指標。債務情況主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。


綜合來看,我們將山西七家煤炭集團分為三個梯隊:第一梯隊是焦煤集團和晉煤集團;第二梯隊是潞安集團、晉能集團、陽煤集團和同煤集團;第三梯隊是山煤集團。


從存量債估值看,焦煤集團和晉煤集團估值水平較低,2年以內存量債估值均低于4%,整體平均估值低于3.7%。而山煤集團估值較高,各期限存量債估值均高于7%,整體平均估值為7.52%。潞安集團整體平均估值在4%左右,陽煤集團、晉能集團和同煤集團整體平均估值在4.2%-4.5%左右。


經過16年以來的供給側改革去產能,煤價大幅上漲,近兩年煤炭企業盈利能力及資產負債率都明顯改善,未來煤價雖然可能會震蕩回落,但大幅下跌的可能性較小,仍將處于歷史較高區間。因此,在目前缺高性價比資產的情況下,煤企借新還舊相對順暢,當前信用利差處于歷史較高分位數并且收益率較高的山西煤企值得關注。例如,山煤集團的1年內個券,晉能集團、同煤集團、陽煤集團和潞安集團的3年內個券。


風險提示:數據口徑有偏差,煤炭行業政策超預期。


一、山西省煤礦產能位居全國第一


山西省煤礦產能位居全國第一,煤炭開采歷史悠久。截至2018年12月31日,全國證照齊全的煤炭生產礦井總產能為35.27億噸/年,主要分布于華北地區。其中,山西、內蒙古和陜西位居前三名,分別為9.63億噸/年、8.54億噸/年和4.44億噸/年,合計占全國總產能的64%。


山西省的煤炭資源具有分布廣、品種全、整體煤質優良、開采自然條件優越等特點。全省煤炭資源分布在六大煤田:大同煤田、寧武煤田、河東煤田、霍西煤田、西山煤田和沁水煤田,含煤面積5.88萬平方千米,占全省面積近40%。煤種及分布上,以動力煤和優質煉焦煤為主,其中,動力煤主要分布在晉北的大同煤田和寧武煤田,焦煤主要分布在晉西的河東煤田、晉中的霍西煤田和西山煤田。其次是無煙煤,主要分布在晉東的沁水煤田。煤質方面,河東煤田離柳礦區的4#煤,也稱“柳林煤”,是世界范圍稀有的優質煉焦煤;大同煤田的動力煤、沁水煤田晉城礦區的無煙煤煤質優良。



經過煤炭行業資源整合和煤炭企業兼并重組,2017年山西省形成了七大煤炭集團,分別為大同煤礦集團有限責任公司(以下簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(以下簡稱“焦煤集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(以下簡稱“晉煤集團”)、晉能集團有限公司(以下簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(以下簡稱“潞安集團”)、陽泉煤業(集團)有限責任公司(以下簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限公司(以下簡稱“山煤集團”)。這七大煤炭集團控股股東均為山西省國有資本投資運營有限公司(以下簡稱“山西國投”),實際控制人均為山西省國資委。除晉能集團和山煤集團外,其余5家均由山西省原中央直屬的八大礦務局重組改制而來。




二、煤炭企業分析框架


本文主要從股東背景、資源稟賦、經營情況、盈利能力和債務情況五大方面分析煤炭企業。股東背景主要關注是國企還是民企,煤炭行業具有強周期性,在行業景氣度較低時,國企可能會獲得一定的政府支持,從而提高抗風險能力。煤企的生產經營依托其所擁有的煤炭資源稟賦,煤種稀缺性、煤質優劣、煤炭儲量、生產能力等因素較為重要,直接影響煤企的營收規模和盈利能力。經營情況方面,除了主業的煤炭業務,還需關注非煤業務。由于煤炭開采成本通常變化較小,煤炭價格波動對煤企盈利情況影響較大,因此煤企通常會延伸產業鏈,發展非煤業務以降低經營風險,需關注非煤業務類型和盈利能力。常見的非煤業務包括貿易、電力、煤化工和焦化等。盈利能力主要關注煤企整體的盈利表現,包括凈利潤規模及增速、凈資產收益率(ROE)、期間費用率和主營業務收現比率等指標。債務情況主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。



三、山西七大煤炭集團面面觀


本文接下來根據煤炭企業分析框架,對山西省七大煤炭集團依次進行詳細分析。


1. 同煤集團:動力煤儲量豐富、產能大,債務負擔較重


同煤集團的前身大同礦務局成立于1949年8月30日,為原煤炭部直屬的94個統配礦務局、山西八大礦務局之一。2000年7月,大同礦務局正式改制為大同煤礦集團有限責任公司。2017年8月,山西省國資委將其持有的同煤集團65.17%股權無償劃轉至山西省國有資本投資運營有限公司。同煤集團控股股東由山西省國資委變更為山西國投,實際控制人仍為山西省國資委。


同煤集團煤炭資源儲量豐富,以大同、寧武、河東三大煤田資源為基礎,主要礦區為大同、朔南、軒崗、保德四大礦區,跨越大同、朔州、忻州三市。截至2018年末,同煤集團擁有67座礦井,井田面積合計2015.57平方公里,年生產能力1.563億噸,資源儲量合計310.10億噸,可采儲量141.09億噸。煤種以優質動力煤為主,主要煤種為不黏煤和弱黏煤,具有高發熱量、低灰、低硫等特點,已形成“大友”、“大沫”、“口泉”和“大有”四大知名品牌。



煤炭主業突出,去產能帶動盈利明顯改善。2016-2018年煤炭業務收入由591.89億元上升至780.58億元,占比由34.79%上升至44.22%。受益于去產能推進,2016年中以來煤炭價格企穩回升,毛利率由16年的30.79%上升至17年的36.97%,18年小幅下滑至35.33%。


動力煤煤價低導致集團噸煤毛利和煤炭業務毛利率較低。動力煤煤價在三大煤種中最低,導致同煤集團的噸煤毛利在七家煤企中處于較低水平,2018年為230.99元/噸,明顯低于晉煤集團371元/噸和焦煤集團312.25元/噸。相應地,同煤集團煤炭業務毛利率較低,2018年為35.33%,其他6家煤企均在40%以上。



非煤業務以電力為主,2017年出現虧損。2016-2018年電力業務營業收入由85.76億元上升至120.21億元,營收占比由5.04%上升至6.81%。受煤炭價格回升影響,電力業務盈利空間被擠壓,毛利率由16.29%下降至7.99%,且于2017年發生虧損。截至2018年9月底,電力裝機容量總計1708.5萬千瓦,其中火電裝機容量占比90.49%。2016-2018年,發電量由262億千瓦時增長50.46%至394.2億千瓦時。



債務方面,由于承擔過多社會職能,債務負擔較重,短期償債能力較弱。同煤集團其他應收款常年較高,2018年增加至722.96億元。其中,企業辦社會、剝離社會職能退出單位、歷史礦井和產能退出礦井的其他應收款余額較高,使得公司債務負擔較重。


2017年資產負債率大幅降至79.46%,主要因為采礦權重估,2018年小幅降至78.67%,仍處于較高水平。2018年有息債務為2090億,較16年增長19.17%,增幅排7家煤企首位。2018年,現金類資產/短期債務降至12.66%,在7家煤企中排倒數第二。



2. 焦煤集團:煉焦煤產能全國第一,煤炭和焦化盈利能力較強,負債率最低


焦煤集團于2001年由西山煤電、汾西礦業和霍州煤電為主體組建,前身分別是成立于1956年的西山礦務局、汾西礦務局和成立于1958年的霍州礦務局。2017年8月,山西省國資委將焦煤集團100%股權劃轉至山西省國有資本投資運營有限公司,焦煤集團成為山西國投全資子公司,實際控制人仍為山西省國資委。


焦煤集團是目前全國規模最大、品種最全的優質煉焦煤生產企業和煉焦煤市場主供應商,在煤種和煤質上均有獨特優勢。現有煤種包括焦煤、肥煤、1/3焦煤、瘦煤、氣肥煤、貧煤等煉焦煤所有品種,其中強粘焦煤和肥煤均為世界稀缺資源,具有低灰、低硫、低磷、粘結性強、結焦性好等特性,是鋼廠不可或缺的骨架爐料。


煉焦煤生產能力位居全國第一。煤炭資源分布于西山、霍西、河東、沁水、寧武五大煤田,有六大主力生產和建設礦區,主要礦廠分布在太原、晉中、臨汾、運城、呂梁、長治、忻州7個地市的29個縣區。截至2019年3月末,焦煤集團擁有96座礦井,煤田面積合計2203.47平方公里,年生產能力1.84億噸,在七家煤企中位居第一,明顯高于第二位的同煤集團(1.56億噸),資源儲量合計216.96億噸,可采儲量114.22億噸。



煉焦煤稀缺,煤價回升明顯,噸煤毛利較高。煉焦煤、無煙煤、動力煤三大煤種中,煉焦煤價格最高,2016年年中以來價格回升也最明顯。2017年焦煤集團商品煤銷售均價由2016年的370.82元/噸大幅上升至664.62元/噸,2018年繼續上升至702.8元/噸。噸煤毛利由16年的172.34元/噸大幅上升至18年的312.8元/噸。煤炭業務毛利率也維持在較高水平,2018年為44.44%。



非煤業務以焦化為主,毛利率持續提升。截至2019年3月31日,公司焦炭產能為1164萬噸/年。2016-2018年焦炭產量分別為928萬噸、943萬噸和998萬噸;銷售均價分別為951.1元/噸、1565.76元/噸和1750.78元/噸。受益于銷售均價上漲,2016-2018年,焦化業務營收占比由8.53%上升至13.66%,毛利率由5.03%上升至15.01%。



負債率最低,短期償債能力較強。焦煤集團資產負債率在七大煤企中最低,有息債務規模增速也較慢,債務規模控制良好。2018年,現金類資產/短期債務大幅提高至46.24%,短期償債能力提高,且在7家煤企中排名第一。



3. 晉煤集團:無煙煤煤質優良,煤炭和煤化工盈利能力較強,短期債務占比較高


晉煤集團的前身為澤州煤礦籌備處,始建于1958年,1965年更名為晉城礦務局,1988年整體產能達到千萬噸。2000年晉城礦務局正式改制為山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司,2005年債轉股后退出國有獨資企業行列。2017年8月,山西省國資委將其持有的晉煤集團62.57%股權無償劃轉至山西省國有資本投資運營有限公司。晉煤集團控股股東由山西省國資委變更為山西國投,實際控制人仍為山西省國資委。


無煙煤煤質在全國范圍內具有明顯競爭優勢,煤炭資源分布集中。晉煤集團煤炭資源集中分布在沁水煤田晉東礦區,主要煤種為無煙煤。晉東礦區無煙煤儲量豐富,占山西省無煙煤儲量的65%,占全國無煙煤儲量的26%。該礦區無煙煤具備“三低四高”的特點,即低硫、低灰、低揮發分、高熱值、高灰溶點、高固定碳含量、高機械強度,是化工生產的理想原料。截至2018年末,晉煤集團產能為10765萬噸,合并口徑資源儲量合計110.37億噸,可采儲量39.72億噸。



噸煤毛利突出,煤炭業務盈利能力強。2016-2018年晉煤集團煤炭業務營業收入年均增速超過30%。2016-2018年集團商品煤銷售均價上漲77.41%,上漲幅度較大,噸煤毛利顯著提高,2018年煤炭業務毛利率為47.28%,處于較高水平。



非煤業務以煤化工為主,煤化工業務規模全國領先,毛利率逐年上升。晉煤集團是我國大型煤化工企業集團之一,主要產品為合成氨、尿素和甲醇,其中甲醇的產量近三年增長了24.67%。受益于尿素價格和甲醇價格波動上升,2018年尿素和甲醇噸毛利分別同比大幅增長1207.78%、131.59%,化工業務毛利率由2016年的12.22%上升至16.12%。


晉煤集團是全國最大的煤層氣抽采利用基地,根據山西省國資委2018年2月公布的《省屬企業主輔業目錄》,燃氣產業將作為晉煤集團的主業重點發展。集團出資設立的山西燃氣集團有限公司將負責推進山西省省級煤層氣(燃氣)專業化重組、做大做強晉氣品牌。2018年集團煤層氣抽采量24.31億立方米,煤層氣利用量17.01億立方米,井下瓦斯抽采利用率56.99%,高出全國平均水平18.80個百分點。雖然集團煤層氣業務營收占比較小,但該項業務毛利率高達53.38%,未來在政策支持下有較大增長空間。



18年資產負債率下降較多,短期債務占比較高。2018年晉煤集團資產負債率為76.71%,相較17年下降6.88個百分點,主因18年采礦權重估增值較多。18年短期債務占有息債務比例為62.91%,處于較高水平。2018年現金類資產/短期債務為20.66%,高于同煤集團和陽煤集團,位列7大煤企的倒數第三。



4. 晉能集團:煤種全,煤炭貿易業務有優勢,短期債務占比較低


晉能集團成立于2013年4月24日,由山西煤炭運銷集團有限公司(以下簡稱“煤銷集團”)和山西國際電力集團有限公司(以下簡稱“山西電力集團”)重組而來。煤銷集團成立于2007年7月,前身為山西省煤炭運銷總公司;山西電力集團前身為山西省地方電力公司。2017年8月,山西省國資委將其持有的晉能集團64.06%股權無償劃轉至山西省國有資本投資運營有限公司。晉能集團控股股東由山西省國資委變更為山西國投,實際控制人仍為山西省國資委。


煤炭資源較為分散,煤種齊全,礦井資源整合較多。晉能集團煤炭資源遍布全省六大煤田,煤種涵蓋全部14類國標分類煤種。煤種分布上,長治、晉城、陽泉區域以無煙煤為主,臨汾、呂梁以焦煤為主,山西北部區域以動力煤為主。截至2019年3月底,晉能集團擁有154座礦井,井田面積1293平方公里,年生產能力14205萬噸/年,資源儲量118億噸,全部為下屬全資子公司煤銷集團在煤炭資源整合過程中獲得。



人均噸煤較高,煤炭業務盈利能力較強。2016-2018年,煤炭業務營收占比由18.18%上升至23.47%,毛利率由38.02%上升至50.66%,在七大煤企中排第二。2018年人均噸煤為978.08噸/人,處于較高水平,較2017年增長14.69%,生產效率進一步提高。


煤炭貿易業務規模化,物流基礎設施較完善,運銷網絡發達,盈利能力較其他煤企強。公司擁有煤炭超市和煤炭儲配中心13個,其中煤炭超市4家,儲配中心9家,吞吐規模4500萬噸,主要集中在黃河沿線、省內集礦型煤炭儲配中心以及省外消費地。貿易物流業務毛利率近三年均在3%以上,高于其他煤企。



債務方面,短期債務占比較低,長期償債能力增強。近三年晉能集團短期債務占比相對較低,并且2018年下降至34.91%。從長期償債能力看,2016-2018年EBITDA利息保障倍數由2.45上升至3.25,長期償債能力增強。



5. 潞安集團:拓展省外煤礦,非煤業務涉及領域較多


潞安集團前身是成立于1959年的潞安礦務局,2000年正式改組為山西潞安礦業(集團)有限責任公司。2017年8月,潞安集團控股股東由山西省人民政府獨資變更為山西國投獨資,實際控制人仍為山西省國資委。


煤炭資源跨省分布。潞安集團煤炭資源主要分布在沁水煤田東部邊緣中段,在新疆擁有一座主產高發熱量不粘煤的優質動力煤煤礦,目前已形成潞安本部、武夏、忻州、臨汾、晉中、潞安新疆六大礦區,煤炭總儲量達到435.6億噸。同時,為擴大基礎資源儲備,集團預計還將在內蒙古整合88億噸煤炭資源。目前集團在山西和新疆合計擁有47座礦井,本部礦區規劃總面積2279平方公里,年生產能力1.011億噸,資源儲量195.48億噸。以優質動力煤、噴吹用煤、煉焦配煤及化工用煤為主,主要煤種包括瘦煤、貧瘦煤、貧煤和不粘煤。



近三年百萬噸死亡率為0,產銷率維持較高水平。2018年人均噸煤804.64噸/人,生產效率較高。2016-2018年百萬噸死亡率均為0人/百萬噸,安全生產水平行業領先。原煤產銷率維持在較高水平,2016-2018年均超過93%。



非煤業務以化工業務為主,涉及領域較為分散,盈利能力不強。2017-2018年,非煤業務毛利率有所上升但仍然較低,2018年為2.98%。非煤業務以化工業務為主,此外還包括貿易、電力、機械、光伏、建筑建材等,涉及領域較為分散。2018年,化工業務營業收入由2016年增長76.81%至109.55億元,營業收入占比由3.87%增長至6.17%,規模擴張較快。



債務方面,資產負債率較高,短期償債能力提高。2017年,潞安集團因采礦權重估資產負債率大幅降至79.49%,2018年進一步下降至78.86%,但仍排七大煤企第二。有息債務規模由2016年的1004.87億元增長15.38%至2018年的1159.39億元。從有息負債結構看,短期債務占比逐年下降但仍然較高。2018年短期債務占有息債務比重為57.11%,現金類資產對短期債務覆蓋度由28.09%持續上升至43.97%,短期償債能力增強。



6. 陽煤集團:無煙煤成塊率低,短期償債能力較弱


陽煤集團前身為陽泉礦務局,成立于1950年,1998年改制為國有獨資公司,更名為“陽泉煤業(集團)有限責任公司”。2000年開始實施債轉股工作,債轉股完成后,集團股東變更為山西省國資委、信達公司和中國建設銀行。2017年,陽煤集團控股股東由山西省國資委變更為山西國投,持股比例54.03%,實際控制人仍為山西省國資委。


煤炭資源儲量較豐富,無煙煤產量高。陽煤集團煤炭資源主要分布在沁水煤田晉東礦區,在產礦井分布于山西陽泉、晉中、忻州、朔州、臨汾、太原六個地市。目前集團擁有44個在產礦井,年生產能力8050萬噸/年,保有儲量85.6億噸,可采儲量41.5億噸。陽煤集團無煙煤產量占全國無煙煤產量的10%以上。


無煙煤成塊率低,以末煤居多。陽煤集團所處的沁水煤田主產無煙煤和貧煤、瘦煤、貧瘦煤等煙煤,其中煙煤分布在煤田東部中段,無煙煤分布在東部北段和南段,分別屬于潞安礦區、陽泉礦區和晉城礦區,由潞安集團、陽煤集團和晉煤集團開采。沁水煤田的無煙煤煤質優良,無煙塊煤具備“三低四高”的特點,但陽泉礦區的無煙煤成塊率較低,以末煤居多,煤質不如晉城礦區的無煙煤。



生產效率較低,煤炭業務毛利率不如晉煤集團。2018年陽煤集團人均噸煤為590.82噸/人,排7家煤企倒數第二,生產效率較低。由于主產的無煙煤煤質不如晉煤集團,陽煤集團的煤炭銷售均價較低,噸煤毛利也較低。



非煤業務以化工、鋁電為主,盈利能力較弱。2018年營業收入占比合計達49.67%。化工業務中有多項產品處于虧損狀態。電解鋁毛利也持續虧損,盈利能力較弱。此外,公司整體來看,毛利率排7家煤企最后一位。



債務方面,有息負債規模擴張較快,短期償債能力最弱。近三年陽煤集團有息債務規模由1203.50億元上升12.30%至1351.58億元。從短期償債能力看,2018年現金類資產/短期債務僅12.24%,在7家煤企中排名墊底。



7. 山煤集團:煤炭資源儲量少,人員負擔小


山煤集團原名“山西省地方煤炭對外貿易公司”,于1981年5月由山西省政府出資設立,隸屬山西省外經貿局。1995年以山西省煤炭進出口公司為核心的山西煤炭進出口集團成立,并于2008年整體改制為國有獨資公司,更名為“山西煤炭進出口集團公司”。2017年8月,山西省國資委將持有的山煤集團100%股權劃轉至山西國投,山煤集團控股股東變更為山西國投,實際控制人仍為山西省國資委。


煤炭資源儲量較少,產能較低。截至2019年3月末,山煤集團擁有礦井20座,由大同、忻州、晉中、臨汾、長治、晉城六地的54座煤礦整合而來,年生產能力3660萬噸/年,煤炭資源儲量25.71億噸,可采儲量13.72億噸。煤種包括無煙煤、貧煤、貧瘦煤、氣煤、長焰煤等。



煤炭產量增速較快,生產效率較高,煤炭生產業務盈利能力較強。2016-2018年,山煤集團自有煤炭產量分別為2657萬噸、2727萬噸和3529萬噸,年均增長16%左右;由于人員負擔小,生產效率較高,18年人均噸煤高達2039.88噸/人,煤炭生產業務毛利率為62.19%,盈利能力較強。18年煤炭生產業務貢獻了90.10%的毛利潤,是集團主要利潤來源。


煤炭貿易業務是傳統核心業務,營業收入規模大但盈利能力弱,且14年以來因貿易業務導致的壞賬損失金額較大。山煤集團是國家批準的具有煤炭進出口權的五家公司之一,煤炭出口量全國第三,僅次于中煤集團和神華集團。煤炭貿易以內銷為主,進出口為輔,2018煤炭內銷量為1.43億噸,進口量為122.73萬噸。2016-2018年,煤炭貿易業務營收占比分別為78.7%、67.51%和65.25%;毛利率分別為1.21%、1.89%和1.5%,營收占比高但盈利能力弱。并且,14年以來因貿易業務導致的壞賬損失金額較大,超過50億元。



債務方面,有息負債規模波動下降,有一定短期償債壓力。16-18年山煤集團有息債務規模由538.19億元下降至507.32億元;短期債務占有息債務比重由53.01%上升至68.96%。2018年現金類資產對短期債務覆蓋度在25%左右,有一定短期償債壓力。從長期償債能力看,2016-2018年EBITDA利息保障倍數由1.45上升至2.37,長期償債能力增強。



四、總結:山西煤企三梯隊


綜合來看,我們將山西省七大煤炭集團分為三個梯隊:


第一梯隊是焦煤集團和晉煤集團。焦煤集團是全國規模最大、品種最全的優質煉焦煤生產企業和主供應商,煤炭業務具備突出的規模優勢和煤種煤質優勢,煤價和噸煤毛利較高,盈利能力較強。債務方面,資產負債率最低,短期償債能力較強。晉煤集團的無煙煤資源儲量豐富,煤質在全國范圍有明顯競爭優勢,煤價較高;煤化工業務規模全國領先,近三年盈利水平明顯提升;同時是全國最大的煤層氣抽采利用基地,承擔推進省級燃氣產業專業化重組職責。不過短期債務占比較高,短期償債能力相對較弱。


第二梯隊是潞安集團、晉能集團、陽煤集團和同煤集團。潞安集團拓展省外煤礦,煤炭資源儲量豐富,毛利率較高。非煤業務以化工業務為主,還包括貿易、電力、機械、光伏、建筑建材等多個領域,盈利能力不強。2018年,資產負債率78.9%較高,短期償債能力有所提高。晉能集團由煤銷集團和國電集團整合而來,煤炭生產業務起步較晚,煤炭資源分散,資源整合礦井較多。煤炭貿易是煤銷集團傳統核心業務,毛利率相對較高。陽煤集團的無煙煤產量占全國無煙煤產量的10%以上,但由于陽泉礦區的無煙煤成塊率較低、以末煤居多,煤價和噸煤毛利較低。非煤業務也有多項產品出現虧損,公司整體盈利能力較弱。同煤集團擁有豐富的優質動力煤資源,產能和產量均為億噸級,但動力煤煤價在三大煤種中最低,噸煤毛利較低。同時集團還承擔過多社會職能,歷史包袱較重,短期償債能力較弱。 


第三梯隊是山煤集團。山煤集團總資產規模最小,18年為843.54億,而其他6家煤企總資產均超過2000億。煤炭資源儲量較少,均為資源整合而來,產能較低。近年來煤炭產量增速較快,煤炭生產毛利率較高。山煤集團是國家批準的具有煤炭進出口權的五家公司之一,煤炭貿易營收規模大但盈利能力弱,且14年以來因貿易業務導致的壞賬損失金額較大。



五、存量債情況:估值和信用利差分化,2019年下半年及2020年到期集中


1. 存量債到期集中在2019年下半年及2020年


2019年下半年至2020年,七大煤炭集團存量債到期及回售(以下簡稱“到期”)占比大多高于60%。其中,陽煤集團到期壓力最大,到期規模為531億,到期占比達80%。晉煤集團、同煤集團、潞安集團和晉能集團到期占比在61%-68%區間。山煤集團由于2020年到期規模很小,到期占比38%,處于較低水平。


在2019年下半年,焦煤集團無債券到期,同煤集團和山煤集團到期壓力相對較大。19年下半年,同煤集團到期規模為335億元,占存量債比重為28%;山煤集團雖然到期規模較小(46.6億),占比33%居首位。



2. 焦煤集團和晉煤集團估值較低,山煤集團估值較高


我們選取2019年7月19日存量債,并剔除永續債,將具有回售條款的債券到期日調整為回售日,采用行權收益率。最后,不同主體分剩余期限計算平均估值(算術平均)。


從存量債估值看,焦煤集團和晉煤集團估值水平較低,2年以內存量債估值均低于4%,整體平均估值低于3.7%。而山煤集團估值較高,各期限存量債估值均高于7%,整體平均估值為7.52%。潞安集團整體平均估值在4%左右,陽煤集團、晉能集團和同煤集團整體平均估值在4.2%-4.5%左右。其中,晉能集團和同煤集團剩余期限2年以上債券平均估值高于5%。



3. 焦煤集團和晉煤集團信用利差處于歷史較低水平,同煤集團、晉能集團和山煤集團處于較高水平


我們選取2011年1月7日至2019年7月19日為歷史區間,剔除永續債、剩余期限半年以內以及5年以上的債券,并采用算術平均法計算每家煤企的信用利差(債券估值減同期限國開債)。2011年以來,煤炭行業經歷了產能過剩導致的煤價自高點持續下跌和去產能之后煤價逐步回升至較高水平的過程。


潞安集團信用利差壓縮幅度最大,晉能集團最小。供給側改革去產能,使得2016年年中以來煤價大幅上漲,煤企信用利差隨之從高點回落。與2016年7月1日相比,潞安集團信用利差壓縮幅度最大,超過300bp。其次是晉煤集團,超過200bp。焦煤集團、陽煤集團、山煤集團和同煤集團超過150bp。而晉能集團信用利差壓縮幅度最小,僅為76bp。


目前焦煤集團和晉煤集團信用利差較低,同煤集團、晉能集團和山煤集團信用利差處于較高分位數。2019年7月19日,焦煤集團和晉煤集團信用利差最低,分別為77bp和107bp,而山煤集團信用利差達494bp,其余4家煤企信用利差在140-200bp左右。從歷史分位數看,焦煤集團和晉煤集團信用利差同樣處于歷史較低水平,分別為15.5%和27%;而同煤集團、晉能集團和山煤集團信用利差分位數較高,分別為67.8%、62.1%和59.5%;潞安集團和陽煤集團信用利差分位數在45%左右。



經過16年以來的供給側改革去產能,煤價大幅上漲,近兩年煤炭企業盈利能力及資產負債率都明顯改善,未來煤價雖然可能會震蕩回落,但大幅下跌的可能性較小,仍將處于歷史較高區間。因此,在目前缺高性價比資產的情況下,煤企借新還舊相對順暢,當前信用利差處于歷史較高分位數并且收益率較高的山西煤企值得關注。例如,山煤集團的1年內個券,晉能集團、同煤集團、陽煤集團和潞安集團的3年內個券。


風險提示:


1、數據口徑有偏差:本文數據來自募集說明書、評級報告和公司年報等,如果數據口徑存在偏差,可能對分析結果有影響。


2、煤炭行業政策超預期:若政策超預期變化使得煤價大幅下跌,煤企償債能力將變弱。



責任編輯:劉文強

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